Nachdem wir im letzten Teil die Effekte von Unternehmensgröße und Preiswürdigkeit kennengelernt haben, widmen wir uns nun zwei weiteren wissenschaftlich dokumentierten Faktorprämien. Wir zeigen Ihnen, warum solide Bilanzen und bestehende Aufwärtstrends an den weltweiten Kapitalmärkten potentielle Renditevorteile liefern. Die Rede ist von der Quality-Prämie und der Momentum-Prämie. Erfahren Sie, warum wirtschaftlich hocheffiziente Unternehmen und Aktien im „Fahrtwind“ der Märkte wissenschaftlich dokumentierte Ertragschancen bieten.
Vorab kurz erklärt:
- Quality-Prämie: Aktien von Unternehmen mit vorteilhaften betriebswirtschaftlichen Kennzahlen – wie hohen Gewinnmargen und geringer Verschuldung – werfen langfristig statistisch bessere Renditen ab als unprofitable Firmen.
- Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV): eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die den aktuellen Börsenkurs einer Aktie ins Verhältnis zu ihrem bilanziellen Eigenkapital (dem Buchwert) setzt. Ein hohes KBV zeigt an, dass eine Aktie gemessen an Substanzwerten an der Börse (zu) teuer bewertet ist.
- Momentum-Prämie: das Phänomen, dass Aktien mit einer starken Wertentwicklung in den vergangenen Monaten diesen Aufwärtstrend mit hoher Wahrscheinlichkeit auch kurzfristig weiter fortsetzen werden („Gewinner-Aktien“).
- Small Caps: kleinere, börsennotierte Unternehmen, wie sie beispielsweis im SDAX Index zu finden sind. Sie weisen ein höheres operatives Risiko auf als Großkonzerne, können aber bei positiven Kursentwicklungen eine starke Dynamik entfalten.
- EBITDA-Marge: eine Kennzahl für die reine operative Ertragskraft. Das Kürzel steht für das englische „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization“ und bedeutet übersetzt: Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Sie misst den Gewinn aus dem laufenden Geschäft vor all diesen Abzügen und zeigt ungeschminkt, wie profitabel ein Betrieb im Kern arbeitet.
Quality-Prämie (High-Profitability-Prämie)
Quality- oder High-Profitability-Aktien sind Aktien von Unternehmen, die vorteilhafte betriebswirtschaftliche Kennzahlen aufweisen. Dazu gehören eine überdurchschnittliche Eigenkapitalrentabilität, eine hohe Betriebs- oder Rohgewinnmarge sowie ein niedriger Verschuldungsgrad. Die besonders hohe Rentabilität lässt sich in der Praxis z. B. anhand der sogenannten EBITDA-Marge messen (Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, bereinigt um Sondereffekte).
Wer den Faktor Profitabilität über die verschiedenen Größenklassen hinweg detaillierter analysiert, erkennt ein klares Muster: Unternehmen mit einer überdurchschnittlich hohen Rentabilität erzielen langfristig die höchsten Renditen, während Gesellschaften mit geringer Rentabilität statistisch die niedrigsten Erträge abwerfen.
Bei Small Caps sinkt jedoch die Rendite bei Unternehmen mit geringer Profitabilität viel stärker als bei anderen Größenklassen. Daraus folgt eine entscheidende Konsequenz für die Praxis: Mithilfe moderner Multifaktorfonds werden kleine Unternehmen mit der niedrigsten Profitabilität und dem höchsten Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ganz bewusst herausgefiltert.
Momentum-Prämie
Die Momentum-Prämie ist – hierüber besteht ein breiter wissenschaftlicher Konsens – die stärkste Faktorprämie (Risikoprämie). Ökonomisch erklärt sich dieser Effekt damit, dass Marktteilnehmer oft zeitverzögert auf positive oder negative Unternehmensmeldungen sowie aktienrelevante Informationen reagieren. Dadurch tritt ein „verzögerter Reaktionseffekt“ ein: Die Preisanpassung der betreffenden Wertpapiere auf dem Markt erfolgt verspätet, sodass die Aktienkurse über einen gewissen Zeitraum hinweg weiter steigen oder fallen.
Die Umsetzung dieses Faktors verursacht im Vergleich zu den anderen Faktoren in der Praxis höhere Transaktionskosten, weil der Portfolioumschlag größer ist. Diese Kosten schmälern zwar die erzielbare Momentum-Prämie, doch sind die historischen Langfristrenditen des Momentum-Faktors nachweislich hochattraktiv.
Das Momentum-Screening in einigen Multifaktorfonds funktioniert wie folgt: Bei der Wertentwicklung einer Aktie wird grundsätzlich nicht auf die Größe geachtet. Stattdessen geht es um das Momentum in der Kursentwicklung. Zuletzt gut gelaufene Aktien neigen dazu, auch weiterhin gut zu laufen.
Wenn eine Aktie im Kurs steigt – was bei gleichbleibender Anzahl ausgegebener Aktien zu einer höheren Marktkapitalisierung führt –, wird dieser Zuwachs durch den Filter systematisch erfasst. Ein anschauliches Beispiel hierfür sind Small-Cap-Aktien, die in eine höhere Unternehmensklasse bzw. in bestimmte Indizes aufsteigen (beispielsweise vom SDAX in den MDAX). Sie können dadurch einen gewissen zusätzlichen Schub erhalten und haben dann somit ein starkes „Momentum“.
Gibt es hingegen beim Momentum die Kehrseite der Medaille, nämlich das negative Momentum (fallende Aktienkurse), greift der Filter ebenfalls: Befindet sich eine Aktie bereits im Portfolio und entwickelt ein anhaltendes negatives Momentum, wird sie konsequent verkauft, um weitere Verluste zu begrenzen. Gleichzeitig wird der erneute Kauf dieser Aktie so lange zurückgestellt, bis das negative Momentum vollständig abgeklungen ist und ein neuer Aufwärtstrend einsetzt.
Ausblick
Im nächsten Teil dieser Reihe widmen wir uns den verbleibenden zwei Faktorprämien des globalen Aktienmarktes. Erfahren Sie, warum die Schwankungsarmut (Low-Volatility-Prämie) und das Investitionsverhalten von Unternehmen (Low-Asset-Growth-Prämie) eine evidenzbasierte Anlagestrategie sinnvoll stärken.
Literatur und Quellen zu den Faktoren Quality bzw. Profitability:
- Ball, R., Gerakos, J., Linnainmaa, J. T., & Nikolaev, V. V. (2015a). Deflating Profitability. Journal of Financial Economics (JFE), 117(2), S. 225–248.
- Ball, R., Gerakos, J., Linnainmaa, J. T., & Nikolaev, V. V. (2015b). Accruals, Cash Flows, and Operating Profitability in the Cross Section of Stock Returns. In: Journal of Financial Economics (JFE), im Erscheinen.
- Li, K. K., & Sloan, R. G. (2017). Has Goodwill Accounting Gone Bad? Review of Accounting Studies, 22(2), 964–1003.
- Anmerkung zur US-Rechnungslegung (SFAS 142): Der geänderte US-Bilanzstandard SFAS 142 markierte eine Abkehr von starren Abschreibungsregeln und eine Hinwendung zu einer wirtschaftlicheren Betrachtung des tatsächlichen Unternehmenswerts. Er verlagert jedoch mehr Ermessensspielraum in das Bilanzmanagement der Unternehmen. Die Forschungsergebnisse deuten darauf hin, dass der neue Standard zu relativ überhöhten Goodwill-Salden und verzögerten Wertminderungen geführt hat.
- Novy-Marx, R. (2013). The other side of value: The gross profitability premium. In: Journal of Financial Economics (JFE), 108(1), S. 1–28.
Wichtiger rechtlicher Hinweis: Die im Rahmen dieser Blogreihe bereitgestellten Inhalte dienen ausschließlich der allgemeinen Information und allgemeinen Aufklärung über wissenschaftliche Kapitalmarktmechanismen. Sie stellen ausdrücklich keine Anlageberatung, keine steuerliche Beratung und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Jedes Investment am Aktienmarkt ist mit Risiken bis hin zum Totalverlust verbunden. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
